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澳门美高梅网上娱乐官网:中信明明:4月降准概率大 进一步放松在于降息及并轨

时间:2019/4/1 10:56:26  作者:  来源:  查看:119  评论:0
内容摘要:  基于基本面和流动性缺口两个角度,二季度降准概率较大,时间点可能是一季度数据公布后(4月),另外二季度末也是一个比较重要的窗口。此外为加强利率走廊机制的有效性、应对工业企业利润下滑和通缩、加快推进双轨并轨,仍然有必须下调政策利率。从数量政策和利率政策的配合来看,可考虑降低数量政...
  基于基本面和流动性缺口两个角度,二季度降准概率较大,时间点可能是一季度数据公布后(4月),另外二季度末也是一个比较重要的窗口。此外为加强利率走廊机制的有效性、应对工业企业利润下滑和通缩、加快推进双轨并轨,仍然有必须下调政策利率。从数量政策和利率政策的配合来看,可考虑降低数量政策的使用频率,同时适时运用利率政策,从而避免短期利率和市场流动性波动加大的问题。宽松的货币政策持续,维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断,若进一步宽松政策落地,利率可能突破3%至2.8%。

  降准预期升温。一季度流动性净投放明显缩量,货币市场利率波动性加大。货币市场利率中枢仍处于政策利率水平水平流动性整体仍然是“合理充裕”的,但公开市场操作降频缩量、资金利率波动性增强催生了市场对央行再次降准的预期。

  4月流动性展望:打开降准空间。4月MLF到期规模较大,且同业存单到期规模大,月中和月末时点流动性压力较大。4月是传统缴税大月、支出小月,在假设外汇占款仍然保持小规模波动的情况下,财政存款和MLF到期因素使得基础货币面临约1万亿元的缺口。此外地方债加速发行,流动性扰动不可忽视。四月份流动性压力较大,为降准打开了空间。

  降准出发点仍然是基本面。尽管,3月PMI数据大幅回升,但是持续性仍待观察。宽货币政策是否延续和更进一步仍然依赖宽信用效果和基本面情况的变化,当前存款速度偏慢、工业数据继续下行仍然是支撑降准的主要原因。目前宽信用的效果正在逐步显现,金融数据、实体数据出现了一系列分化,下一次降准政策的落地很可能会等待一季度实体和金融数据的公布,如果数据仍然体现出实体经济疲弱,降准将较快推出;若一季度数据有所回暖,降准政策可能会延迟到二季度末以应对年中流动性需求。

  如果降准延迟到二季度末,续作MLF或TMLF仍然有必要。宽信用过程不会一蹴而就,金融数据、实体数据的内部分化仍然会持续,即便一季度数据有所回暖也不会是各项数据的全面回暖,宽货币政策仍然会持续,而流动性总量合理充裕的目标仍然需要保持,开展TMLF操作以对冲MLF可能是更大概率的选项,将实现定向降息。

  货币政策进一步宽松的可能:双轨并轨配合降息。连续降准后导致资金利率持续突破政策利率、资金利率波动增大,削弱利率走廊机制的有效性。在美联储结束加息并可能降息的外部环境下,随行就市下调公开市场操作利率以加强利率走廊的调控作用并没有很大阻碍。另一方面,在企业利润和PPI存在下行趋势,内部通缩风险和全球经济放缓下,下半年经济见底仍然存不确定性,有必要加快推进两轨并一轨,降低风险溢价和政策利率水平。

  债市策略:基于经济基本面和流动性缺口,4月很有可能再次迎来降准。为加强利率走廊机制的有效性、应对通缩、加快推进双轨并轨,仍然有必须下调政策利率。总体而言我们仍未货币政策继续宽松仍有利于利率下行,我们维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断,如果进一步宽松政策落地,10年国债可能突破3%至2.8%的水平。

  正文

  在央行货币政策宽松取向没有改变的判断之下,按照去年每季度一次降准的操作线性外推,市场对4月份再次降准的预期随着时间临近愈发浓烈,甚至出现有模有样的市场传闻并引发央行官方辟谣。货币政策还会进一步放松吗?下一次降准的时间窗口是什么?

  一季度流动性净投放明显缩量,货币市场利率波动性加大。在1月份连续降准并开展TMLF操作实现1.3万亿元左右的流动性净投放后,货币市场利率快速下行至公开市场操作利率以下,此后央行明显缩减了流动性投放规模,2月和三月分别实现流动性净回笼7505.5亿元和6925亿元(数据截至2019年3月31日,2019年3月PSL、SLF操作和到期数据尚未公布)。流动性净投放缩量直接推升了货币市场利率中枢,且波动性也明显提升。


  货币市场利率中枢仍处于政策利率水平水平流动性整体仍然是“合理充裕”的,但公开市场操作降频缩量、资金利率波动性增强催生了市场对央行再次降准的预期。进入二季度,市场对降准的预期继续加强,其中重要一方面是流动性缺口较大。

  4月流动性展望:打开降准空间

  4月MLF到期规模较大。2018年下半年以来,央行流动性投放“锁短放长”特征明显,MLF+降准的流动性投放方式取代以往公开市场操作微调的方式,这一特征在2019年一季度更加突出:季初降准置换当季全部MLF到期且未新作,逆回购操作实现8400净回笼。央行公开市场操作较少导致4月并无逆回购和国库现金定存到期,但4月有3655亿元1年期MLF到期,形成了较大的长期流动性压力。

  同业存单到期规模大,月中和月末时点流动性压力较大。4月同业存单到期规模大1.23万亿元,为去年四季度以来最高峰,银行流动性压力将逐步凸显。从月内到期节奏看,同业存单到期时点主要集中在4月11日、4月16日~20日、4月26日,均对应着缴准和缴税时点,月中和月末时点流动性压力有所增加。


  4月是传统缴税大月、支出小月,财政存款增长形成基础货币缺口。缴税时点是影响流动性环境波动的一大季节性因素,企业缴税对银行流动性的影响体现为对资金的抽离,其影响大小与税收收入、是否集中缴税有关。从税收收入看,4月份税收收入基本是全年最高点;但财政支出更多集中在季末月份,从2015年以来历年4月份财政存款增量均值为6000亿元左右。在假设外汇占款仍然保持小规模波动的情况下,财政存款和MLF到期因素使得基础货币面临约1万亿元的缺口。


  地方债加速发行,流动性扰动不可忽视。积极的财政政策下,今年以来地方政府债的发行已经有所加快,一季度月均发行4700亿元地方政府债,且发行规模逐月增加。3月24日财政部部长刘昆在中国发展高层论坛上表示,要加快地方政府债券发行使用,争取9月底前将全年新增地方政府债务限额3.08万亿元发行完毕,实际上按照一季度的发行节奏,要在未来两个季度内发行1.67万亿地方债的压力并不大,而基建投资回暖的托底也需要地方债发行的加速,地方债发行缴款到财政支出这一过程仍然会对流动性产生一定扰动。

  总体而言,四月份流动性压力较大,为降准打开了空间。根据上述分析,财政存款和MLF到期因素使得基础货币面临约1万亿元的缺口,而同业存单到期高峰和地方政府债加速发行会加大流动性的大幅扰动。在结合二季度共有1.2万亿元MLF到期,三季度更有1.66万亿MLF到期,大规模MLF到期临近打开了降准对冲的空间。

  降准的方式及时点:基本面与资金缺口的平衡

  降准出发点仍然是基本面,宏观经济数据发布前后是重要参考。宽货币政策是否延续和更进一步仍然依赖宽信用效果和基本面情况的变化,当前存款速度偏慢、工业数据继续下行仍然是支撑降准的主要原因。2月M2同比增速8.0%,较上月下滑0.4个百分点,比去年同期低0.8个百分点,延续下滑趋势。金融数据之外,工业数据也继续走弱。2019年1-2月,全国规模以上工业企业实现利润总额7080.1亿元,同比大幅下跌14.0%。本轮下跌存在量价齐缩的特点,工业企业利润明显下滑;中国1-2月规模以上工业增加值同比增长5.3%,前值5.7%,比12月回落0.4个百分点,较去年同期7.2%下滑1.9个百分点。3月份PMI的反弹仍然需要更多实体数据的反弹确认。


  资金缺口是降准的重要考量因素,往往也决定了降准的具体时点。从2018年的历次降准时间看,央行宣布降准的时间分别为2018年4月17日、6月24日、10月7日和2019年1月4日,降准正式实施的时间分别为2018年4月25日、7月5日、10月15日、2019年1月15日和25日。降准政策宣布要么在经济金融数据公布后(2018年4月、6月、10月),要么以对冲流动性缺口为目的(2019年1月)。4月15日缴准、4月17日MLF到期、4月18日缴税,月中较多流动性负面因素集中,很可能是降准的时点。

  总体来说,虑到MLF到期规模较大、短端利率波动加大、存款增速偏慢,为了支持实体经济增长,仍有降准需要。对于降准的时间窗口,一个可能时点是在4月中旬一季度数据公布后。目前宽信用的效果正在逐步显现,金融数据、实体数据出现了一系列分化,例如最新的工业企业利润数据与PMI数据的分化较大形成对市场和政策的扰动,下一次降准政策的落地很可能会等待一季度实体和金融数据的公布,如果数据仍然体现出实体经济疲弱,则央行很可能较快地开展针对小微、民营企业的定向降准;若一季度数据有所回暖,降准政策可能会延迟到二季度末以应对年中流动性需求,降准频率的下降也符合易行长此前表述的降准空间较过去更小。

  进一步放松是否有可能性:降息及并轨

  如果降准延迟到二季度末,那么2季度1.2万亿MLF到期该如何对冲?续作MLF或TMLF仍然有必要。如前文所述,如果一季度数据有所回暖,降准可能会延迟到二季度末以应对年中流动性需求。但是我们仍然认为宽信用过程不会一蹴而就,金融数据、实体数据的内部分化仍然会持续,即便一季度数据有所回暖也不会是各项数据的全面回暖,宽货币政策仍然会持续,而流动性总量合理充裕的目标仍然需要保持,这就需要对冲二季度大量的MLF到期。续作MLF较为合理,而在4月先开展每季度一次的TMLF操作以对冲4月份到期的3655亿元MLF可能是更大概率的选项。而若以TMLF的方式续作MLF则又实现了利率的下调和定向降息。

  降息的可能之一:流动性波动加大,资金利率突破政策利率削弱了利率走廊的调控效果,可能随行就市下调政策利率。降准为流动性筑基,而公开市场操作则意在平抑波动,不同工具的定位已经非常明确。货币市场利率中枢下行反映了流动性整体仍较为充裕,但资金利率持续突破政策利率又使得央行不能大量开展公开市场操作,只能忍受资金利率的波动,利率走廊机制的有效性已经受到了较大削弱。在美联储结束加息并可能降息的外部环境下,随行就市下调公开市场操作利率以加强利率走廊的调控作用并没有很大阻碍。


  降息的可能之二:企业利润和PPI存在下行趋势。在《债市启明系列20190222—货币政策执行报告点评:消失的“中性”和“闸门”》中我们提出降息需要满足三个条件——PPI持续转负、美联储暂停加息、人民币汇率稳定,目前美联储暂停加息并有降息可能,人民币汇率也脱离了贬值预期,PPI转负尚待季节性因素消除。《债市启明系列20190329—今年是通胀还是通缩?》列举了三种条件下2019年PPI增速的走势,即便在最乐观的情况下PPI也面临通缩风险,在企业利润和PPI存在下行趋势,内部通缩风险和全球经济放缓下,下半年经济见底仍然存不确定性,有必要加快推进两轨并一轨,降低风险溢价和政策利率水平。

  债市策略

  基于经济基本面和流动性缺口,4月很有可能再次迎来降准。降准时点可能是在4月中旬一季度数据公布后或延迟到二季度末以应对年中流动性需求。在在企业利润和PPI存在下行趋势,内部通缩风险和全球经济放缓下,下半年经济见底仍然存不确定性,有必要加快推进两轨并一轨,降低风险溢价和政策利率水平。此外,也可能以TMLF的方式续作MLF,以实现定向降息。总体而言,货币政策继续宽松仍有利于利率下行,我们维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断,如果进一步宽松政策落地,10年国债可能突破3%到2.8%的水平。

  市场回顾

  利率债

  2019年3月29日,银存间质押式回购加权利率全面下行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-22.80bps、-12.21bps、-2.23bps、-9.48bps和-14.96bps至2.03%、2.73%、2.93%、2.87%和2.65%。国债到期收益率总体下行,1年、3年、5年、10年分别变动-1.01bps、-0.45bps、-0.81 bps、0.49 bps至2.44%、2.71%、2.96%、3.07%。上证综指上涨3.20%至3,090.76,深证成指收涨3.77%至9,906.86,创业板指收涨4.10%至1,693.55。

  昨日央行未开展逆回购操作,无逆回购到期。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。


  可转债

  可转债市场回顾

  3月29日转债市场,平价指数收于99.38点,上涨3.81%,转债指数收于114.85点,上涨1.81%。131支上市可交易转债,除崇达转债(122.768, 4.07, 3.43%)横盘外,124支上涨,7支下跌。其中贵广转债(124.200, 5.94, 5.02%)(18.26%)、富祥转债(120.061, 5.06, 4.40%)(15.00%)、康泰转债(8.54%)领涨,凯发转债(122.300, 3.30, 2.77%)(-5.87%)、鼎信转债(139.500, 3.28, 2.41%)(-2.26%)、冰轮转债(144.969, 5.47, 3.92%)(-0.36%)领跌。131支可转债正股,128支上涨,3支下跌。其中,钧达股份(23.140, 0.33, 1.45%)(9.98%)、铁汉生态(4.650, 0.10, 2.20%)(9.90%)、康泰生物(57.880, 1.18, 2.08%)(9.08%)领涨,凯发电气(9.840, 0.07, 0.72%)(-8.52%)、众兴菌业(8.120, 0.18, 2.27%)(-1.73%)、鼎信通讯(29.790, 0.09, 0.30%)(-1.33%)领跌。

  可转债市场周观点

  上周转债市场遭遇一定调整,中证转债(0.0000, 0.00, 0.00%)指数小幅下跌,个券层面除去近期热度较高的标的外,新上市标的也表现出不乏弹性。上周我们在周报中提出当下市场观望情绪较浓,上周成交量也有所压缩,但换手率较去年已经有明显抬升,短期内弹性依旧相对充足。回到当下市场,虽然权益市场短期内可能会维持震荡态势,但不管是从宏观数据还是整体流动性层面而言已经出现边际改善态势,换而言之市场已经由左侧逐渐切换至右侧。落实至转债市场,我们依旧建议投资者从两方面着手,逐步兑现高价的beta收益个券,同时寻找aphla增量的机会。

  而alpha收益主要又主要来自于两方面,一是条款博弈下的潜在收益,近期选择下修的个券数量显著增多,除去正股的企稳外,不难发现发行人对转债市场的玩法已经更加了解,促成转股是不少发行人的最终目标,而下修转股价则是其中的重要一环,因此我们依旧建议重点关注存在此类机会的相关标的;二是基本面下的潜在收益,在此层面确定性是重要的考量条件,不管是产业链版块整体景气度的回升还是部分基本面优于市场预期的版块均是近期值得重点关注的方向,随着多个因素的改善4月或将出现此类标的的布局机会。

  落实至具体操作层面,我们依旧提供两条主线:一是以溢价率作为核心参考因素,在具备充分弹性的背景下关注潜在的beta收益,把握部分行业景气度向上或是受到政策支撑的部分标的,去弱留强是需要把握的主旨,建议以基建、新能源、军工、5G、泛消费电子等方向为主;二是以价格作为核心参考因素,在上涨空间相对充足的背景下关注潜在的alpha收益,具体建议关注环保、汽车产业链等方向。

  具体标的方面,对已经满足或者正在触发赎回条款序列中的标的,我们向投资者重申逐步兑现收益的建议,也会逐步将这类标的移出我们的组合。建议重点关注长证转债(119.006, 4.00, 3.48%)、天康转债(124.131, 1.81, 1.48%)、旭升转债(116.020, 3.01, 2.66%)、国祯转债(125.004, 2.00, 1.63%)、光华转债(107.599, 1.31, 1.23%)、百合转债(160.180, 11.79, 7.95%)、航电转债(125.710, 2.56, 2.08%)、海尔转债(127.520, 3.52, 2.84%)、凯发转债、兄弟转债(124.501, 5.34, 4.48%)以及银行转债。

  风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

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