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澳门美高梅线上娱乐:任泽平:货币政策传导渠道疏通路径

时间:2019/5/25 12:21:19  作者:  来源:  查看:207  评论:0
内容摘要:  2018年以来货币政策整体宽松,但企业融资需求得不到充分满足,实体经济融资成本未显著下行,货币政策传导机制不畅成为当前宏观经济面临的一大问题。中国人民银行货币政策委员会2019年第一季度例会再提“进一步疏通货币政策传导渠道”“深化金融供给侧结构性改革”,2019年4月17日的...
  2018年以来货币政策整体宽松,但企业融资需求得不到充分满足,实体经济融资成本未显著下行,货币政策传导机制不畅成为当前宏观经济面临的一大问题。中国人民银行货币政策委员会2019年第一季度例会再提“进一步疏通货币政策传导渠道”“深化金融供给侧结构性改革”,2019年4月17日的国务院常务会议确定进一步降低小微企业融资成本的措施,加大金融对实体经济的支持。当前我国货币政策传导渠道疏通面临哪些阻碍?有何深层次原因? 

  货币政策传导有所改善,但渠道仍待疏通

  2017年底社融增速开始加速下滑,经济下行压力加大,2018年货币政策加强逆周期调节,流动性逐步宽松,并逐步传导到信用层面。从量上看,2019年第一季度社融增速企稳反弹,社融合计新增8.2万亿元,同比多增2.3万亿元,实体经济融资可得性出现边际改善。从价上看,2018年末金融机构人民币贷款加权平均利率为5.63%,较2018年第三季度末下降了31个基点,其中票据融资利率下行幅度较大。受宽货币政策影响,市场利率持续下行,2018年3月交易所及银行间市场债券发行利率较2017年12月高点分别下降了2.13个及1.83个百分点。

  货币政策传导主要分五大渠道,分别为信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道以及预期传导渠道。然而在我国此轮宽货币周期中,从五大货币政策传导渠道的有效性来看,除预期渠道较为通畅外,其他四大货币政策传导渠道均存在一定问题,导致当前的宽信用局面仍存在结构性失衡。

信贷渠道:总量传导通畅,结构失衡

  当前我国金融体系仍以间接融资为主,贷款占社会融资规模存量的比重接近70%,信贷渠道是疏通货币政策传导的关键。然而当前我国信贷增速虽有显著回升,但面临较为显著的结构性问题。从信贷需求来看,当前基建及地产融资需求复苏,但作为过去主要的加杠杆主体,杠杆上行幅度有限,未来大概率仍处于去杠杆通道;民营企业、小微企业虽有一定的融资需求,但抵押品较少,资产质量压力较大,对于银行来说难以形成风险收益匹配的有效需求。从信贷供给来看,中小银行是支持小微业务的主力,但一方面2018年以来我国商业银行,尤其是中小商业银行不良贷款率持续攀升,惜贷慎贷情绪暂未得到有效缓解;另一方面中小银行资本补充难度较高,资本金不足进一步制约银行放贷意愿,中小企业融资仍未出现根本性好转。

利率渠道:利率市场化仍未完成,贷款利率传导不畅

  从实体融资成本的角度出发,我们把利率分为银行间市场利率以及交易所市场利率(对应票据及债券融资)、贷款利率(对应贷款融资)以及非标准化债权资产利率(对应非标融资),分别计算其与政策目标利率(R007及DR007)的相关性,衡量利率渠道的传导效率。我们发现,随着我国金融市场的不断深化,利率传导效率逐步提升,此轮宽货币周期中,潜在的政策目标利率对银行间市场利率传导较为通畅,对交易所债券市场传导次之,有效降低了债券融资成本,对恢复实体企业融资起到了积极的作用。潜在政策目标利率对贷款利率的传导偏弱,主要是因为当前我国利率市场化仍未完成,存在官定基准利率,且存款利率刚性,市场利率变动对于银行负债端成本边际影响有限,进而影响从负债端到资产端贷款利率的传导。而非标融资利率在严监管大环境下,几乎与市场利率割裂,传导效率最低。银行贷款与非标融资在我国企业融资中占有重要地位,较低的传导效率造成实体企业融资成本难以有效降低。

资产价格渠道:逐步转向通畅

  2018年第三季度政策底出现以来,资产价格渠道逐步打通。2019年第一季度,上证综指及深证成指分别上涨27.6%及40.4%,3月,70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增速回升至11.3%。我国资本市场近年来快速发展,已成为企业和居民资产配置的重要渠道。资产价格与心理预期高度相关,有效修复的资产价格能够极大提振实体经济信心,改善企业和居民资产负债表,通过托宾Q理论及财富效应刺激投资及消费增长,形成正强化效应。然而资产价格渠道在国际上常作为协同渠道,只有当信贷及利率渠道疏通、实体经济盈利真实改善,才能有效发挥正强化效应,提高货币政策传导效率。

汇率渠道:中美贸易摩擦增加出口不确定性

  2018年经济下行压力加大,货币政策加大逆周期调节,市场流动性充裕,利率下行,而美国仍处于加息周期,中美利差不断收窄,人民币对美元汇率由年初的6.3一路逼近7。但2018年中美贸易摩擦升级,中国对美国连续3个月的出口负增长表明贸易摩擦的影响已经显现,虽然当前双方贸易磋商取得了实质性进展,但中美贸易逆差占美国货物贸易逆差的比重持续上升,2018年占比接近48%,未来汇率渠道传导仍存在不确定性。

预期渠道:央行不断提高与市场沟通频率及深度

  随着金融市场深度及广度的不断提升,货币政策预期传导渠道的影响力逐步提高。2018年以来,央行在防范化解金融风险的过程中,不断提高与市场沟通的频率及深度。在资管新规、资管新规补充意见、降准、增设新型货币政策工具等方面,以及在民营企业融资压力加大、股市汇市出现较大波动时,及时回应市场关心热点及疑点,稳定市场预期,提振市场信心。2019年3月,针对2月末社融规模10.1%的增速,央行举行了解读吹风会,回答市场疑点,重申货币政策绝不“大水漫灌”的基调,对于市场预期起到了良好的引导作用。


金融周期下半场,信贷传导渠道如何破局金融周期下半场,信贷传导渠道如何破局
  从当前五大货币政策渠道的传导情况来看,信贷渠道仍占据主导地位,但面临结构性传导不畅问题,利率渠道的传导机制仍未疏通,资产价格难以作为货币政策传导的主要渠道,汇率渠道传导面临外部环境的不确定性。当前我国处于金融周期下半场,金融结构仍以间接融资为主,货币政策传导的中枢在银行,信贷传导渠道如何破局?

  国际经验显示,金融周期下半场,信用与资产价格螺旋式下降,一方面银行贷款能力恶化、坏账上升导致信贷渠道受损,放贷意愿较弱;另一方面,企业及居民资产负债表恶化,信贷需求降低,信贷渠道传导的难度确实较大。从日本和欧元区的失败经验来看,除政府部门加杠杆外,居民和企业部门去杠杆进程缓慢,债务负担过重,收入增长前景低迷造成偿债能力不足,迟迟难以再度加杠杆。而从美国的成功经验来看,信贷渠道的疏通需要供给和需求共同发力。首先,在供给方面,美联储直接购买金融机构风险资产,转移不良债权,金融机构资产负债表快速出清。其次在需求方面,找到去杠杆充分、符合经济结构转型、合适的加杠杆部门。在金融周期下行初期,首先政府部门大幅加杠杆,对冲企业及居民部门去杠杆冲击,随着企业部门资产负债表修复,去杠杆充分,企业部门再度实现加杠杆,经济稳步复苏。

  国际清算银行数据显示,当前我国宏观杠杆率高位企稳,政府和居民部门持续加杠杆,企业部门杠杆率已从2016年3月高点161.8%降至2018年第三季度末的152.9%,下降了8.9个百分点。借鉴国际经验,未来在供给端,要修复金融机构资产负债表,提升金融机构信贷投放意愿;在需求端,实体经济要经历一次去杠杆历程,修复资产负债表,然后找到合适的加杠杆部门,重新进入加杠杆周期,实现经济的企稳复苏。

  然而,我国经济运行蕴藏深层次的结构性问题,企业部门杠杆率存在内部分化,宽货币传导至宽信用面临根本矛盾:一部分前期持续加杠杆的国企、地方政府融资平台、房地产行业需要去杠杆,货币政策不应当“大水漫灌”,过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡;而另一部分有加杠杆需求的企业部门,主要是民营企业、小微企业,难以从金融部门获得融资,出现融资难融资贵的问题。究其原因,一方面是习惯了“垒大户”“吃快餐”的银行业金融机构,不擅长对民营企业、小微企业贷款。对小微企业、民营企业的贷款,需要下苦功夫,真正下沉渠道,磨炼贷款定价能力以及风险控制能力,而这些能力难以一朝一夕练成。另一方面,当前我国过于依赖银行贷款的金融结构,难以对不同风险系数的融资需求进行差异化支持。金融监管加强前的表外融资,由于资金池运作、滚动发行的特性,对于风险有较高的承受能力,实际对于实体企业融资起到了良好的补充作用。然而金融监管加强后,融资方式向贷款一边倒,一定程度上加大了民营企业、小微企业的融资难度。

  当前我国金融结构的问题加大了宽货币传导到宽信用的难度。习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习时强调,未来一段时间要深化金融供给侧结构性改革,增强金融服务实体经济能力,指出了当下中国金融问题的关键,也为接下来一段时间的金融体制改革发展定调。未来要疏通信贷传导渠道,重点在于找准合适的加杠杆部门,并且引导金融资源流向重点领域。在当下我国经济结构转型中,进一步发挥民营企业、小微企业、新兴产业在经济增长中的积极作用。杠杆的绝对高低没有意义,只有好的杠杆和坏的杠杆之分。

  政策建议

  未来宽货币到宽信用政策如何继续发力?我们从打通信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道的角度出发提出以下建议。

信贷渠道:加强结构性货币政策运用,深化金融供给侧改革与疏通银行体系传导并重

  一是货币政策总量适度放松,保持市场流动性合理充裕,为货币政策传导机制疏通做好基础工作。总量型的宽货币政策无法从根本上解决实体企业杠杆率分化问题,应该进一步加强结构性货币政策使用,定向疏通货币政策传导机制,将资金导入实体经济需要加杠杆的部门,特别是民营企业、中小企业以及新兴产业,发挥其在促进经济增长及结构转型中的积极作用。二是推进金融供给侧改革,匹配金融结构与经济结构,优化大中小金融机构的布局,发展定位于专注微型金融服务的中小金融机构,构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系,同时适度恢复表外融资,缓解民企融资压力。三是缓释中小银行不良债权风险,适度加大对不良贷款风险的清理整顿工作,利用不良资产管理公司剥离银行不良债权,助力银行轻装上阵。同时落实对于基层信贷人员尽职免责,改革不良贷款考核机制,提升风险偏好。四是创新商业银行资本补充工具,将各类资本补充渠道切实普及至中小银行,实质性提高中小银行资本补充能力,为后续信贷投放积蓄动能。五是完善融资增信机制,缓释民营及小微企业抵押物少、信息不对称矛盾,提升银行信贷投放意愿。

利率渠道:推进利率市场化改革,与信贷渠道形成联动效应

  我国利率市场化进程自2015年在政策层面完成后,迟迟难以实现“最后一公里”,即官定基准利率和市场利率的并轨。未来要积极推动“两轨合一轨”,完善政策利率体系,疏通利率传导机制,提升金融机构市场定价能力,优先推进贷款利率并轨,有效解决小微企业融资贵等问题,发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应。

资产价格渠道:深化股票市场改革,促进房地产市场平稳健康发展

  当前中国股市规模已居世界前列,然而存在明显的政策市、资金市问题,不成熟的交易机制危害着中小投资者利益。未来要积极推进注册制改革,加强对交易的全程监管,大幅提升企业违法成本,完善退市制度,繁荣发展多层次资本市场,满足新经济、新兴产业融资需求。房地产方面,要促进房地产市场平稳健康发展,建立居住导向的住房制度和长效机制,关键是人地挂钩和金融稳健。尽快改变过去“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的城镇化思路,确立以大城市为引领的都市圈城市群的城市规划区域规划战略,要促进人口、土地、技术等要素自由充分流动,调动各区域积极性。

预期渠道:继续保持央行与市场积极深入的沟通,强化信任

  伍德福德(Woodford,2003)指出,央行影响产出从而影响市场定价决策的能力,取决于其影响政策利率未来路径的市场预期的能力。日本央行在1999年施行零利率政策后,对于低利率的承诺有所反复,在未达到承诺目标时就贸然加息,导致公众对其失去信任。美联储常用预期管理,国际金融危机后释放出坚定的超低利率信号,与市场频繁进行沟通,从开放式指引到有明确时间、目标的状态指引,建立了与公众的良好沟通。2018年以来我国央行在防范化解金融风险的过程中,不断加深与市场沟通频率及深度,未来需继续通过与公众建立良好沟通,强化信任,加强对货币政策传导的积极引导作用。

财政政策更加积极

  从美国、日本、欧洲的经验来看,金融周期下半场,由于实体部门债务负担已经较重,各央行均大量购买主权国债缓解其债务压力,同时扩容财政政策实施空间,通过财政发力直接向市场投放基础货币,对冲金融周期下半场去杠杆对实体经济的冲击。从2018年下半年起,我国财政政策发力逐步明显,针对企业减税、降费,调整个人所得税,设立国家融资担保基金,重启轨道交通审批,加快地方专项债发行对冲地方政府隐性债务压力,基建投资增速筑底回升。但当前地方政府隐形债务制约仍在,需要财政政策继续加大力度支持减税和基建,且减税优于基建,逐步引导实体经济需求回升。■

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