中金：年内二次买点或已到来|a股|a股市场|etf|中金公司

来源：中金点晴

“3.23”之后，年内二次买点或已到来

年内二次买点或已到来。我们在今年3月23日上证指数跌破3800整数关口时发布报告《关键节点，买还是卖》，提示A股买入机会，7月14日发布的《当前回调或已反映过度悲观预期》中认为“反弹或在未来1-2周随时到来”，结合近期市场环境变化，我们认为A股年内二次买点或已到来，具体分析如下：

多重压力引致上证指数创年内新低。近期A股市场在内外部因素共同影响下明显回调。海外方面，6月底以来，全球AI产业链负面叙事增多，韩国股市在去杠杆环境下大幅下跌，风险情绪传染至A股科技硬件板块及美股，地缘风险反复也压制投资者风险偏好。国内方面，A股自5月中旬至6月底期间数次出现交易过热（对应自由流通市值测算的换手率在5%以上），同时结构层面科技板块交易拥挤度过高，微观结构转弱后，科技板块调整连带市场同步下跌。（近期影响市场的内外部因素分析请参见7月14日发布的《当前回调或已反映过度悲观预期》）。7月15日至17日市场下行速度进一步加快，7月17日单日上证指数下跌3.0%，跌破此前3月23日低点（对应当时投资者因地缘风险较悲观时期）创出年内新低；创业板指和科创50均单日下跌超7%，截至目前两指数的月跌幅已至历史第三/第一。

极少数公司流动性负反馈引发关注，当下实质风险十分有限，密切关注后续变化及应对。从个股情况来看，截至7月17日，A股约有35%的公司跌穿60日均线的幅度超过20%。结合融资余额快速下降，投资者对于流动性负反馈担忧情绪升温，但我们认为实际影响十分有限，一方面强制平仓仍属于极少数。据上海证券报17日报道，多家券商受访人士表示“当前两融业务风险整体可控，不存在大面积集中强制平仓情形…部分账户触及预警线、追保线，强平仅为个案。”[1]另一方面融资余额占比及成交额占比仍明显低于历史峰值。4月以来融资余额快速增长，一度突破3万亿元，创历史新高，其中4月至6月底高点期间融资余额增长约4500亿元，伴随近期市场调整，截至7月16日融资余额相较此前高点回落1725亿元。当前融资余额仅占A股自由流通市值比重5.5%，成交额占比8.7%，只相当于2015年历史峰值水平的一半左右，且若考虑当时15年的场外配资规模，当前A股类杠杆资金的市值及成交占比更低。

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当下来看，引发A股调整的因素多偏短期、阶段性，且已有较充分消化

► 全球AI产业链延续景气，7月下旬部分海外龙头公司进入业绩印证阶段。中金缪延亮博士在《向新致远——把握不确定性中的确定性》认为，综合来看AI泡沫仍处于相对健康良性的状态，AI形成商业模式盈利闭环的逻辑并未破坏。7月下旬是美股财报集中披露阶段，科技行情即将迎来关键的外部验证期。近期2026世界人工智能大会召开，会议期间我国宣布将支持全球人工智能发展重大举措，多项成果集中发布[2]，支持性政策有望进一步推动我国AI相关产业发展。

► 韩国股市去杠杆步入政府应对期。年初以来韩国交易所包括海外其它市场发行大量杠杆ETF，根据我们测算韩国市场相关的全球杠杆ETF规模一度超过500亿美元，并且加总的日交易量在韩国股市成交占比较高。近期韩国监管层推出去杠杆举措，韩国财经部/金融委/央行/金监院F4会议后出台一揽子措施[3]，包括暂停单一个股杠杆ETF发行审批、上调最低保证金等，同时单股杠杆ETF及本土全杠杆ETF规模均出现较为明显回落。

► 美国劳动力市场及通胀水平已出现降温迹象，加息风险可能已被过度定价。此前中东局势再度紧张，国际油价上行，海外流动性紧缩预期反复。但近期美国就业及物价水平公布，6月新增非农就业5.7万人，同时6月CPI同比涨幅回落至3.5%，核心CPI同比上涨2.6%，均低于市场预期，支持美联储7月维持政策利率不变，加息风险已有所缓释。后市来看，美伊冲突短期加剧带来油价上行仍有较大不确定性，不必做长期化解读，对全球通胀影响的持续性可能有限。

► A股交易情绪已明显降温，科技拥挤度迅速回落。前期A股多次出现交易情绪过热，并且结构上科技板块存在交易拥挤度过高问题。近期伴随市场调整，上述问题已明显缓解：1）交易层面，本周日均成交额2.65万亿元，较上周缩量近3000亿元，换手率迅速回落；2）拥挤度方面，此前TMT板块占A股交易额比重一度上升至52%的历史最高水平，截至7月17日，TMT板块成交额占比下降至47%，其中半导体板块由此前20%以上水平回落至17%左右。

A股当下具备较多有利条件，横向纵向对比均具备投资吸引力，短期积极因素也正在累积

► A股今年有望迎来过去五年最佳业绩期，景气中报带来基本面支撑。今年6月发布的下半年展望中，我们对2026年A股盈利同比增速预期为6.3%，其中非金融增速预期9.9%，均有望为2022年以来的最高增速水平。当前A股非金融领域中，AI科技硬件以及受益于价格上涨的工业金属、小金属、油气化工等周期行业或为亮点；金融领域中，非银板块受益于较高的市场活跃度有望兑现较好业绩表现。当前我们预计二季度A股非金融盈利同比增速可能较一季度继续抬升，或仍有望保持双位数增长，8月市场进入中报业绩密集披露期，较好基本面有望支撑市场表现。

► 中国资产整体估值处于全球主要市场偏低水平，年初至今表现也相对落后，具备较好投资吸引力，资产重估进行时。经历当前调整后，上证指数年初至今下跌5.2%，已落后全球主要指数同期表现。且从估值角度，回调后A股指数/沪深300前向市盈率分别为13.0x/11.4x，较3月底时期进一步走低。结构层面，此前存在局部高估的科技成长和中小盘风格估值也明显回落，创业板指/科创50/中小综指前向市盈率分别为23.8x/75.4x/22.2x（vs.此前年内高点30.4x/90.9x/29.7x）。

► 短期积极因素正在累积，中国国新、中国诚通宣布增持。截至7月19日晚中国国新、中国诚通宣布增持，并表示“全力维护资本市场平稳运行”[4]。据官方媒体报道近期多家公司集中披露回购计划。今年监管层多次强调“完善中国特色稳市机制建设”，“丰富跨周期逆周期调节的手段和机制”，结合资本市场建设，关注后续政策应对。

当前市场已反应过于悲观预期，A股市场重迎年内较好布局时点

综上所述，我们认为眼下市场已反映过于悲观预期，而积极因素正在累积，对A股后市不必悲观，指数正在形成年内又一相对低点，A股年内二次买点或已到来。中期视角，我们看好A股市场延续震荡上行趋势。中金策略团队去年发布的《牛市成因之辩》中指出，国际秩序重构与我国产业创新趋势共振是推动本轮市场上涨、中国资产重估的核心驱动力，我们认为，当前这两大条件未发生动摇，将继续支持中国资产表现。中金策略团队在年初发布的《“有底无顶”的慢牛如何形成？——新秩序，新动能，新生态》中认为，A股市场韧性与吸引力持续增强，比以往更具备形成“有底无顶”慢牛的条件，924以来的A股市场稳进行情有望延续。长期、稳进的市场更依托以基本面改善推动指数前行而非单纯估值拉升，也有利于持续吸引增量资金尤其中长期资金入市，形成良性循环，更有助于A股市场中长期健康发展。

配置上，谋新延续，温差收敛。短期维度，市场波动环境下红利低波可能相对抗跌。中期维度，我们去年11月发布的《A股市场2026年展望：乘势笃行》中认为，2026年成长仍有优势，但与其他板块的相对表现或有所收敛。经历过去三年去产能周期，叠加“反内卷”等政策推进，越来越多的顺周期行业有望受益于供需再平衡。建议结合近期的快速调整，关注两大主线：1）景气成长仍需精挑细选：在外部不确定的宏观环境下，景气度足够高的产业能够实现分子端高增长对冲分母端拖累的效果，AI逐步实现商业模式闭环并兑现业绩增长，AI基础设施相关环节，如光通信、PCB等环节，高景气状态在今年确定性仍较强，半导体及算力等领域较多公司仍需要关注基本面与估值的匹配程度，经历较多调整后科技成长后市或呈现分化走势；创新药在去年密集BD交易之后，今年较多公司进入临床数据验证阶段，值得自下而上关注。2）周期改善：越来越多领域基本面正从周期底部回升，我们建议综合考虑地缘局势与产能周期位置，关注业绩向好及供需格局改善的领域，如电网设备、石化化工、工程机械，以及受益资本市场向好的非银金融等行业；贵金属板块经历较多调整后也值得关注。纯内需行业的基本面回升进展仍然相对偏缓，需要进一步观察。

图表1：当前A股融资余额较6月高点下降约1725亿元，融资余额占自由流通市值比重5.5%注：数据截至2026年7月16日